1、全国固废运营领先，盈利能力和造血能力突出

1、垃圾焚烧+风光双布局，员工持股彰显企业活力

公司是一家以福建为主业、全国布局的固废运营龙头企业，盈利能力和造血能力突出。公司2004年开始涉足环保行业，签订第一个污水处理订单宝洲项目，2006年签订第一个垃圾焚烧发电订单南安圣源项目，逐步成长为以垃圾焚烧和污水处理为主营业务的全国性环保龙头，尤其在福建这个优势区域，积累了深厚的政府客户资源和绿电运营经验。历史上依托垃圾焚烧项目的投产和放量，公司2016年至2020年业绩五年复合增长率达39%。 预计公司2021年实现归母净利润4.45亿至5.35亿元（同比增长47%至76%），2020年经营性净现金流达4.8亿元，加之与三峡合作启动海上风电布局，开启第二条增长曲线。

携手三峡布局福建海上风电，风光运营将打开第二条增长曲线。公司除保持历史主营业务垃圾焚烧及污水运营的传统优势外，也在寻求发展潜力更大的新兴业务：公司三季报披露，公司目前在建分布式光伏发电项目有6个，“自用为主，余电上网”模式提升公司现有项目的盈利能力。此外，2021年1月4日，公司发布公告称，与三峡启航签署了《福建海上风电及光伏发电项目合作协议》。依托福建区域客户资源及项目资源优势，公司携手三峡开启海上风电运营项目布局，打开第二条增长曲线。

控股股东持股37.20%，员工持股计划为发展增添活力。据公司招股说明书显示，公司前十大股东中，朱宇轩与朱恒兵为父子关系，朱平华与朱宇轩为兄妹关系，朱宇轩与朱恒兵签署了一致行动协议。截至2021年三季度，朱宇轩、朱恒兵合计持有公司37.20%的股份，为公司实际控股股东。此外，2022年1月12日，公司发布《圣源环保股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》，拟推出不超过530人、对应不超过1.1亿股的员工持股计划。员工持股计划有望实现员工与公司利益的深度绑定，为公司发展提供内生动力。

（二）产能扩张确保业绩增长，传统焚烧业务高盈利能力凸显

产能扩张确保业绩保持高增长，2016年至2020年复合增长率达39%。公司历史业绩增长主要依赖新项目的投产，公司垃圾焚烧运营产能由2016年初的2450吨/日增长至2020年底的9000吨/日，对应2016年至2020年营业收入、归母净利润复合增长率分别为29%、39%。随着2021年4950吨/日垃圾焚烧项目的投产，2021年底公司运营产能已达13950吨/日（同比增长55%），公司正处于产能爬坡高峰期。 此外，据国网新能源云统计，2021年公司共计3700吨/日的四个项目纳入国家补贴目录，以一次性确认补贴利润1.9亿元计算，预测2021年归母净利润4.45亿至5.35亿元（同比增长47%至76%）。

垃圾焚烧是公司增长的核心驱动力，依托产能扩张及补贴，公司2021年上半年确认收入同比增长66%。从业务收入表现来看，垃圾焚烧发电业务是公司历史业绩增长的核心驱动力，毛利率一直保持在50%以上，展现出突出的盈利能力。2021年上半年，一方面受益于4950吨/日产能新项目的投产，另一方面受益于多个项目纳入国家补贴名单，确认2.05亿元一次性国家补贴收入，拉动当期业绩。公司2021年上半年实现垃圾焚烧发电收入6.38亿元（同比增长77%，毛利率66%）。 此外，根据《企业会计准则解释14号》的要求，公司自2021年起确认PPP项目建设工程收入（2021年上半年确认的金额达6.26亿元，毛利率仅为0.99%），PPP项目建设服务收入将大幅增加公司收入规模，但对净利润水平影响不大。

多期项目投产规模效应不断显现，公司管理费用率持续下降。从公司费率结构来看，公司期间费用主要为管理费用和财务费用，其中期间费用率由2016年的33.9%下降至2020年的21.4%。根据公司投资者关系活动记录表，费用率持续下降的主要原因是新项目投产带来的规模效应，尤其是多期项目不会像原有项目一样配备同等数量的管理人员，管理费用不会同步增加。依托垃圾焚烧主业维持50%+的毛利率以及费用率的持续下降，公司净利润率历史整体保持在25%以上，彰显公司优秀的盈利能力。

（三）垃圾焚烧发电资本支出高峰期已过，存量项目提供充足稳定现金流

资本支出高峰已过，2021年1-3季度投资现金净流出同比下降26%。公司垃圾焚烧及污水运营板块环保赛道是典型的重投入、高回报盈利模式。由于公司近几年处于项目密集建设投产期，资产支出水平逐步提升，2020年投资现金流净流出达21.35亿元（同比+260%）。随着2021年大量在手项目竣工投产，公司投资现金流呈现明显下降趋势，2021年1-3季度投资现金净流出达6.96亿元（同比26%），预计未来公司负债率及自由现金流呈现改善趋势。

现有项目造血能力突出，垃圾焚烧项目预计在稳态阶段每年创造5亿元以上的经营性现金流。垃圾焚烧项目具有盈利能力突出、持续提供稳定现金流的特点。历史上，公司销售商品、提供服务所收到的现金与营业收入基本趋同，回款情况良好。从经营性净现金流来看，公司强大的造血能力更加突出，2020年实现经营性净现金流4.83亿元（同比+8.9%），历史对应净现值率水平保持在1.5以上。2021年前三季度，由于一次性确认了2.05亿元的国家补贴收入，在公司利润增加的同时导致公司净现值率下降。 但长期来看，随着大型新项目的投产，公司经营净现金流有望保持增长趋势，预计稳态阶段每年可创造5亿元以上的经营现金流。

应收账款账龄主要集中在一年以内，处置费用及国家补贴坏账风险可控。历史上，随着公司业务的拓展，公司应收账款一直保持平稳增长的趋势，截至2021年三季度，公司应收账款达8.91亿元（同比增长+92%），大幅增长主要由于多个项目纳入国家补贴目录，一次性确认与国家补贴收入等额的应收账款。但从应收账款账龄结构来看，截至2020年末，账龄一年以内的应收账款占比高达92%，主要客户为地方政府部门及国有电网公司子公司，应收账款违约风险可控。（报告来源：未来智库）

2、固废业务保持平稳增长，福建区域优势明显

1、以垃圾焚烧为主，结合污水、餐厨垃圾，构建多元化布局，实现稳健增长

公司焚烧产能1.66万吨/日，其中已投产1.4万吨/日。自2006年公司签约首个垃圾焚烧项目以来，焚烧产能呈现持续上升趋势。其中2021年为公司投产高峰年，共新增运营产能4950吨/日。截至2021年底，运营产能已达13950吨/日（同比+55%），在建项目产能1400吨/日，筹建项目产能1200吨/日。与运营产能的高增长相比，公司2021年上半年垃圾进账同比仅增长12%。预计随着2022年新增项目产能提升，2022年焚烧运营收入增长仍可期。

产能提升、国家补贴确认将使2021年当期收入增加，利润率水平与其他行业龙头相近。从盈利能力来看，依托产能的持续释放，公司垃圾焚烧收入保持高增长，2017年至2020年收入复合增长率31.30%，毛利率始终保持在50%以上。2021年受益于多个项目纳入国家补贴目录，一次性确认2.05亿元国家补贴收入带动业绩增长。公司2021年上半年实现垃圾焚烧发电收入6.38亿元（同比+77.0%），毛利率65.84%。从行业对比来看，2020年公司固废毛利率、整体净利率均处于中上水平，经营效率突出。

污水运营提供稳定现金流，餐饮业务增添增长活力。除垃圾焚烧外，公司还完成了污水处理、餐饮垃圾、渗滤液处理等产业的布局。目前手污水运营能力19.5万吨/日，餐饮处理能力800吨/日，渗滤液处理能力600吨/日。其中，污水处理是公司历史上第二大主营业务。受益于升级转型，公司2018年、2019年污水运营收入同比增长均超过60%。作为垃圾焚烧业务的延伸，餐饮等“焚烧+”产业有望在项目落地后提升公司整体盈利弹性。

（二）福建区位优势显著，积累了丰富的客户资源和项目经验

公司垃圾焚烧产能主要集中在福建、山东两地，其中福建运营产能占比达47%。从地域分布来看，作为福建省内公司，在当地拥有较强的订单竞争力和客户资源。历史上，垃圾焚烧产能扩张也主要集中在福建、山东两地，截至最新，福建地区运营产能规模已达6575吨/日，占总运营产能13950吨/日的47.13%。此外，公司其他环保运营资产如污水、餐厨、渗滤液等也集中在福建省，在当地形成了较强的客户资源、项目运营经验和订单竞争力，未来有望在新兴业务扩张中占据先机。

客户结构以地方政府为主，且合同均为长期合同，与政府客户实现良好的协同效应。以公司在福建省的项目为例，其垃圾焚烧及污水处理业务的主要客户以电力分公司及地方政府城管局为主，特许经营期限为25至30年。在这个客户集中、订单周期较长的环保市场中，公司逐渐与地方政府及项目运营资源形成了良好的合作关系，在未来新兴业务的拓展中（无论是垃圾焚烧以外的固废业务延伸，还是风电、太阳能新能源业务的拓展）将更具竞争力。

（三）固废产业园辐射范围扩大，餐饮、环卫等产业发展更加活跃

“十四五”规划明确提出2025年焚烧能力要达到80万吨/日，行业2020-2025年保持4%的复合增速。2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类处理设施发展规划》明确提出全国焚烧能力要由“十三五”期间的58万吨/日（据最新的2020年《城乡建设统计年鉴》，2020年底全国能力已达66万吨/日）提升到2025年的80万吨/日，对应2020-2025年能力复合增速为4%，较2020年之前明显放缓，未来五年市场增速中西部地区订单规模小、分散性强，对垃圾焚烧发电龙头企业而言，加快行业整合和并购重组、产业园区模式横向扩张是未来增长新路子。

“双碳”赋予固废企业更高使命，开辟再生资源+产业园新模式。双碳政策下，垃圾焚烧的“减碳”属性被发掘：（1）CCER：每处理一吨垃圾可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废的协同效应更经济，固废企业是“十四五”期间百座无废城市“固废一网”建设的最佳执行主体。综合考虑以上预期，CCER带来收入和利润弹性；“焚烧+”带来增长弹性。

公司餐厨业务已开展“焚烧+”布局，长期增长仍可期。2021年半年报显示，公司明确未来在积极拓展垃圾焚烧发电项目的同时，将重点布局餐厨垃圾协同处理、厨余垃圾、污泥、一般工业固废等领域新业务。公司目前拥有渗滤液处理能力600吨/日，在建餐厨能力200吨/日，餐厨备料能力600吨。除未来计划拓展风电、光伏等新能源项目外，已有6个分布式光伏项目在当地发改委备案，长期增长仍可期。（报告来源：未来智库）

3.绿电倍增序幕已拉开，海上风电开启第二条增长曲线

（一）“双碳”拉开绿电倍增序幕，“十四五”海上风电年均复合增长率达28%

最新碳达峰方案提出加快构建新型电力体系，大力发展新能源。电力行业作为我国碳排放主要来源，2020年贡献碳排放44%。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，正式提出我国电力供应体系发展目标，其中强调绿色电力。原则上，新增可再生能源电力占比不低于50%。2025年和2030年，我国可再生能源消费比重将从2020年的15.9%提升至20%和25%。 在“大力发展新能源”重点任务中，提出2030年我国风电、太阳能装机容量要达到1200GW。根据中国电力企业协会公布的数据，2021年我国风电、太阳能发电装机容量分别为3.29亿千瓦、3.06亿千瓦，合计6.35亿千瓦。未来10年，我国光伏风电至少还有5.65亿千瓦的增量空间，2022年至2030E风电、太阳能装机容量复合增速可达7.3%。

预计“十四五”期间每年新增风电50GW，2025年风电累计装机容量较2020年增长88.8%。截至2021年底，我国累计并网风电装机容量3.28亿千瓦，同比增长16.6%。 根据世界风能协会副主席、中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩2021年5月18日在电力风电上市答谢会上的讲话“预计未来十年平均每年新增风电装机5000万千瓦”，预计“十四五”末风电累计装机将达到5.28亿千瓦，较2021年的3.28亿千瓦增长61%；“十五五”末风电累计装机将达到7.78亿千瓦，较2021年增长137%。

预计到“十四五”末期，我国海上风电累计装机容量将较“十三五”末期增长2.46倍。根据“十四五”规划，我国将主要在广东、福建、浙江、江苏、山东等地区发展海上风电基地，各省也出台了相关政策规划。到2025年，江苏海上风电新增8GW，浙江新增4.5GW以海上风电为主，广东海上风电力争达到18GW。根据彭博新能源预测，2025年我国海上风电累计装机容量将达到39.11GW，年均CAGR为28.2%。其中，2021年是国家对海上风电补贴的最后一年。 受抢装影响，新增装机较大，预计当年新增装机将达10.82GW，海上风电在风电中的占比也将由“十三五”末的4.01%提升至“十四五”末的7.36%，发展前景广阔。

（二）福建省海上风资源潜力突出，项目收益率高凸显投资价值

良好的风能资源条件和政府的政策支持，是打造福建海上风电优势的两把剑。由于地处长江以南，受台湾海峡“窄道效应”和季风气候的影响，福建省近海平均风速较大，风向比较稳定，百米平均风速可达10.3米/秒，为全国之最，风能资源条件良好。根据“十四五”规划初步评估，福建省年风电利用小时数可达3900小时，远超其他省份。不仅如此，福建省深水区风能储量达307.2GW，占全国的24%，仅次于海南省。因此，福建省风能资源丰富，储量大，开发条件较好。 此外，据国家能源局披露，同意福建海上风电规划总规模1330万千瓦，包括福州、漳州、莆田、宁德、平潭所辖海域17个风电场，福建海上风有望在“十四五”进入高速释放期。

在30%资本金假设下，预计福建海上风电项目IRR可达12.03%。我们考虑年有效利用小时数、上网电价、装机容量、单位投资、保修及运维成本等指标，结合历史情况和未来预期，测算福建海上风电项目IRR并进行敏感性分析，假设：

计算假设：1、因福建省海上风电条件优越，预计海上风电项目年有效利用小时数为4200小时；2、估算每千瓦投资1.45万元，即14.5元/瓦；3、结合“十四五”期间福建省海上风电规划约13GW，装机容量按年化3GW测算；4、项目资本金30%，贷款利率4.9%，还款期15年；5、平价海上风电项目上网电价按照当地煤炭标杆电价，浮动区间计算，假设其上网电价为0.393X（1+20%）=0.472元/千瓦时（含税）；6、建设期2年，首年投资比例50%； 运营期为20年；折旧年限为20年，残值率5%；运行维护保修期为5年，保修期内运行维护费用占收入的7%，非保修期内运行维护费用占收入的14%；7.增值税税率为13%（退50%税款），所得税税率为25%（“三免三减”）。

计算结果：福建省海上风电项目内部收益率为12.03%。

（三）携手三峡布局福建海上风电，多重竞争优势铸就扩张优势

2022年1月4日，盛源环保与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》。合作协议约定，三峡启航指定三峡集团相关投资主体（甲方投资人）和盛源环保各认缴50%的出资，成立合资公司，共同开发福建省海上风电及光伏发电项目。合资公司对每个独立的单一拟开发项目成立一个项目公司，任何项目开发过程中，必须以拟开发项目对应的项目公司作为具体项目申报和开发建设的唯一主体。甲方投资人及盛源环保将通过合资公司按1:1的比例分批出资。公司依托福建区域的客户资源和项目资源优势，与三峡合作，布局海上风电运营项目，开启第二条增长曲线。

4、盈利预测

我们将公司业务分为垃圾焚烧运营、污水处理运营、PPP项目建设服务和其他业务，并做出核心假设，测算未来三年的收入与成本规模：

垃圾焚烧运营业务：公司垃圾焚烧运营业务正处于产能扩张高峰期，2021年底公司运营产能已达13950吨/日（同比增长55%），结合公司现有业务投产情况及新签约业务，预测公司2021-2023年垃圾焚烧产能分别为13950/15350/16550吨/日，收入增速分别为30%/19%/7%，考虑国家一次性补贴收入后业务毛利率分别为57%/57%/58%。

污水处理运营业务：结合污水运营升级改造进程，预计2021-2023年公司污水处理项目整体产能利用率为83%/87%/90%，收入增速为5%/13%/4%，结合历史毛利率预测2021-2023年毛利率分别为39%/39%/39%。

PPP项目建设服务：预计2021-2023年营收分别为8亿元、5亿元、3亿元，毛利率为1%/1%/1%。

其他业务：预计2021-2023年收入增速分别为5%/5%/5%，结合历史毛利率预测2021-2023年毛利率分别为22%/22%/22%。

盈利预测与投资分析：仅考虑环保业务，预计公司2021-2023年实现净利润4.95亿/6.02亿/6.93亿元，随着产能爬坡、补贴及权益确权的保障，海峰股份已打开成长天花板，最新PE仅为16.79/13.81/12.00倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议，如需使用相关信息请以报告原文为准。）

报告来源：【未来智库】未来智库-官方网站